“纽约Talk·第二季 华尔街前线洞察”
本栏目嘉宾老师介绍：
这期内容分为几个部分。我首先会讲解比特币、以太坊和Solana近期的表现，并与黄金进行对比。接着，我会分析美国股票、比特币和黄金的长期相关性。此外，之前加密货币与美元及美元资产曾共同下跌——这一现象与4月7日之后的宏观转向判断有何关联？4月7日的宏观转向判断又如何影响加密货币？同时，我之前对美元的方向表达了一些不确定性，它如何影响加密货币？这些内容我们都会逐一探讨。
BTC, ETH, SOL的近期表现和与黄金的对比首先来看比特币、以太坊和Solana从2024年11月1日至2025年5月10日的表现。下图中绿色线代表比特币，近期涨幅较大；橘色线代表以太坊，此前跌幅较多；蓝色线代表Solana。我们将11月1日的价格设为基准值“1”，后续变化均为基于该基准的相对变化。
加密货币在特朗普当选后曾有一波上涨，比特币很快突破10万美元，并在该价位附近徘徊。
我们过去多次提到，加密货币在12月的下跌可能暗示了潜在的流动性问题。从4月8日之后，加密货币开始大幅反弹。比特币从79000美元的低点上涨了30%，截至5月10日已涨至103000美元。以太坊涨幅更为显著，从4月8日的低点1472美元涨至2489美元，涨幅达69%；Solana也从105美元的低点涨至175美元，涨幅达64%——这一走势与我们4月7日判断的反弹趋势基本一致，也与美股的走势相呼应。
SPX, BTC和黄金的相关性分析同时，我们有必要探讨黄金与比特币的关系。自2020年起，我一直看多黄金，并在2024年的节目中多次强调这一观点。在第一季第二期中，我们专门发布了一份大宗商品报告，详细阐述了看多黄金的理由。然而，在最近一期与华尔街见闻的见面会上，我提到自己近期开始降低黄金仓位。虽然这并非从黄金为主的角度出发，但在进行理论讨论时，我们仍需探讨黄金、比特币和股票之间的相互关系。
所以在这张图中，我也提到了为什么最近特别看多比特币和以太坊。从4月份开始，尽管中间有一些起伏，但我一直看多这两种加密货币。而黄金我之前一直看多，但最近开始做一些调整，我在之前的见面会上也提到过。在这轮分析中，我们会重点探讨它们之间的相互关系。
黄金从十月底到一月底基本在2700到2800附近徘徊。从10月1日左右开始，所以大家可以看到，橘色线代表的黄金之前走势相对平滑。但从1月底开始，黄金大幅上涨，升至3300到3400的区间。到了4月底，黄金开始出现震荡，目前处于高位震荡阶段。
再看比特币，它在涨到10万美元后，比美国其他股市更早开始下跌，4月底跌至8万美元以下，但最近开始反弹。从图中可以看出，这两个资产的相对变化经常相反，且波动较为剧烈。
为了更好地分析它们之间的关系，我们需要回顾过去的相关性研究。这份报告会详细分析S&P 500、黄金和比特币的历史变化。这张月度图从2018年1月开始绘制，黑线代表S&P 500。
2020年年初，S&P 500曾有一轮大跌，因为是月度图，所以整体下跌趋势较为明显。虽然月度图无法完全捕捉到月中的反弹，但我们可以更关注它们之间的相关性。图中绿色线代表比特币、橘色线代表黄金，黑线代表美国股票。从2020年3月开始，这三个资产都有一轮上涨，这与当时的大规模量化宽松政策有关。
S&P 500的上涨基本持续到2021年底，但在这个过程中出现了两个关键变化：第一个变化是黄金在2020年7月左右开始横盘，持续了很长时间。实际上，黄金在2022年横盘是一个利好现象，因为当时美国利率大幅上升，但黄金横盘的时间早于利率上升，它在2020年7月就开始横盘了。
之后，比特币在2021年5月左右出现了第一轮大跌，这与当时中国限制比特币和其他加密货币的“挖矿”过程有关。这一政策变化可能是比特币下跌的原因之一，当然，下跌也带来了相关性的变化。此后，S&P 500、比特币和其他加密货币又开始了一轮上涨。2022年，它们一起经历了阶段性大跌，我们当时也用Kalecki-Levy公式分析了为什么2022年会出现美股和加密货币的大幅下跌，当时它们的跌幅确实很大。
这轮S&P 500的牛市以及加密货币的总体向上趋势始于2023年。大家可以看到，这些资产都开始上涨，但黄金的上涨过程较慢，是在2023年较晚的时间才开始上涨。美股则稍早开始上涨。有段时间它们都在上涨，但到了2024年七八月份左右，由于货币体系联动特征，S&P 500曾有一轮下跌。然而黄金基本未受影响，持续上涨。
上图中左图右轴对应的是比特币的涨幅，比特币涨幅较大，因此右轴的涨幅比例为600%。从2018年1月开始，我们将比特币的涨幅设为基准值“1”。左轴对应的是黄金和S&P 500的收益率。黄金的初始收益率低于S&P 500，但后来表现更好，目前已超过S&P 500。因为我们关注的是相关性，所以这部分研究需要花费更多时间，讲解也更细致。
右图的红线是按月度数据计算的S&P 500与比特币的相关性。红线在2019年左右相关性较低，但从2020年开始，始终处于较高水平，大约在0.4到0.6之间，这表明S&P 500与比特币的相关性较高且相对稳定。
再看S&P 500与黄金的相关性。虽然在量化宽松初期相关性较高，但总体上起伏不定，以正相关为主，但相关性较低。尤其是最近一年，橘色线代表的S&P 500与黄金的12个月相关性已明显转为负数。
最后看黄金与比特币的相关性。由于比特币与S&P 500相关性较高且具有独立性，尤其是其波动较大，因此黄金与比特币的相关性起伏更大，有时为负，有时为正，高度不稳定。目前阶段的结论是：长期来看，S&P 500与比特币的相关性较高且持续稳定，而黄金与比特币的相关性波动较大。
如果讨论相关性，我的建议是所有人都要细致分析，因为无论是月度、周度，还是短期的周度或月度数据都有不同表现。因此，我认为考虑相关性时，大家也应该观察周度数据。
我最近重新绘制了2023年开始的同一张图。之所以选择2023年，是因为最近一轮S&P 500的涨幅主要始于2023年，同时比特币在2022年下跌后也重新迎来了一轮大涨。图中右轴代表比特币，左边那张图的右轴也是比特币，其涨幅超过了500%。而黑线代表的S&P 500，除了在2023年下半年有一轮小的下跌外，总体上是上涨的。
图中橘色线代表黄金。可以看到，黄金的上涨时间较短，甚至在2024年3月左右还大幅落后于其他资产。但从2024年3月开始，黄金快速上涨，这段时间的表现明显超过了S&P 500。左轴代表的是S&P 500和黄金的收益率，可以看到黄金涨了80%多，而S&P 500的涨幅不到50%。
我们再来看黄金、比特币和S&P 500之间的相关性。
上面的右图中我用了一个20周的相关性分析，图中红线代表S&P 500和比特币的相关性。由于比特币的波动较为剧烈，其相关性总体上比月度图的波动更多，但近期总体上是正相关，红线目前总体呈正向趋势。
再看S&P 500和黄金的相关性，其波动相对较多，有时上升、有时下降，但有一定的趋势性，比如有一段时间是正相关，有一段时间是明显负相关，还有一段时间又转为正相关，但整体不稳定。而黄金和比特币的相关性不仅波动较多，而且趋势性也不强，因为其波动太大，所以相关性变化频繁。
加密货币与美元/美元风险资产的共同下跌阶段在长期配置角度，我们需要关注相关性，因为我们在做投资时通常会对这类资产进行更深入的研究。关于比特币、以太坊和Solana这些资产，我在第一季43讲中用过一张图，当时是2月中旬。最近一期也提到Miran的报告，我们在2月中旬开始宏观转向，这些资产在那之后开始下跌。可以看到，这些资产已经提前开始下跌了。
右边这张图我之前多次引用过，它展示了MSTR。其实从2024年夏天开始我就对这些资产非常关注。当时这些资产经历了一轮大涨，涨幅甚至超过了500。从金融工具的角度来看，因为Micro Strategy发行了大量可转债（convertible bond），所以我当时判断：从金融而非宏观的角度出发，Micro Strategy可能会引导加密货币进入区间交易，因为其交易方式较为特殊。
不过，这个话题需要单独展开，我之前也提到过我可能会专门花时间讲解，但一直没抽出时间——毕竟在宏观分析为主时，金融角度的内容相对次要。但我们曾讨论过它可能进入区间交易，后来由于宏观因素，它从区间交易转向了下降趋势，这就是我们当时提到的下降过程。
在后续的讲解中，我们从宏观角度进行了更深入的分析，特别是在第44讲中，我们重提了《全球贸易货币重构指南》，并指出了其中的一些错误。我们强调，关税不仅是谈判筹码，还可能是重塑全球贸易体系的重要条件，这会引发其他现象。
大家可以回顾我之前的内容，我在第二季第一讲中也专门分析了美国股票。我提到：关税政策在实施之前或刚刚实施时，会严重影响美国的风险资产，导致投资者卖出美元和美元风险资产。在第44讲中，我总结了这些现象。从国际和美国国内投资者的角度来看，这些现象虽然不符合长期逻辑，但却符合投资者一致卖出美元和美元风险资产的短期行为。加密货币与美股存在长期相关性，因此这种行为导致了美股与加密货币下跌，且在美元风险资产的框架下，其表现也受到类似影响。
正因为这一点，我在在3月份左右提出其他政策独立性较强的国际股市表现优于美股。当然，之后我们做了一些调整，包括美元贬值。这是一个一体化的交易策略，所以之前提到的几个主要交易方向，包括看多黄金、中概股和其他国际资产，以及看空美股、加密货币和美元——其实可以被视为同一个交易的不同表现形式。这些内容在第44讲中有详细阐述，之后我们进一步探讨了加密货币，其转向与这些观点高度相关。
我在4月7日早晨做了一场与大家的见面会，在48讲中我也提出了很多重要观点。我特别关注加密货币，因为我们在4月2日的课程中提到：关税政策退出后，短期内可能会出现一个完全不同的宏观逻辑。我在第二季第一讲中详细讲解了宏观逻辑转变的细节，所以这里我只重点讲与加密货币相关的现象。
我们当时提到：美元在过程中可能不一定贬值，也可能是升值。这个细节比较复杂，所以我们之后会专门进行判断，美元的话题稍后会详细讨论。但我当时已经明显注意到加密货币出现了明显的基本面现象——这也成为我判断流动性状况的一个重要依据。当时市场上有关于流动性危机的讨论，但我认为黄金的上涨和加密货币的特征并不符合明显的流动性严重冲击的特征。
所以，我当时的核心判断是以加密货币为辅助现象，支持整个体系正在进行宏观转向。我也提到美股可能要领涨，当时还提到了一些关键数据的观察点。这里我直接引用了当时的内容，现在我们更关注加密货币的特征。
强美元or弱美元，哪个更合理？在随后的同一讲中，我提到美元和黄金的走势与我目前的交易逻辑高度相关。我在4月7日视频会结束后，紧接着在华尔街见闻的报告中专门提到视频会的内容。我提到：之前可能是空美元、多日元的策略，但之后可能会改为多美元。
首先，我承认我可能过早地进行了空美元的交易，之后美元确实继续走弱，当时我们结束得太早了。但我有一个顾虑，这也是我目前不参与汇率交易的原因。我认为存在一种可能性，即美国可能会在与其他国家的货币谈判中要求美元贬值。虽然这是一种可能性，但我觉得目前不合理，因为这会导致美国国内通胀压力上升。然而，我们又怎么可能知道政府之间的谈判内容呢？所以，我对美元的基本判断是：美元走强才更合理。但由于存在这些潜在因素，我不能排除美元走弱的可能性，因此我对这一点不作明确判断。
再来说黄金。我之前一直坚定看多黄金，但在4月7日的见面会上我提到，如果有流动性压力，黄金可能会走弱。但显然，流动性压力并没有出现。
我们还提到另一种可能使黄金走弱的情况：如果卖出美元和美元资产的交易降温，黄金可能会回调。从那之后，黄金一直在上涨，我很高兴，因为我们确实很难掌控这些交易点，所以我当时并没有过多操作。但到了4月底，我开始意识到：美国国内投资者肯定开始买入美国资产了，而国际投资者理论上仍可能持续卖出美元和美元资产。如果这两个过程同时进行，对美股来说显然是利好的，但黄金则处于一种较为纠结的状态。到了4月底，我开始认为黄金可能面临一些潜在的中短期压力。
当然，关于黄金的专题我可能需要另找时间详细讲解。此刻我更关注比特币，我之前提到黄金、比特币和美国风险资产之间的相关性，主要是想解释为什么我这段时间对比特币反而更坚定地看多。
我们刚才也总结了美元上涨和走弱的两种可能性。关于美元走强的逻辑，我们之前提到：美国国内投资者和国际投资者一致性卖出美元和美元风险资产的逻辑在4月2日至4月7日的急速下跌后被打破了。因此，理论上这两个交易都可以反转，这是美元可以走强的逻辑。当然，我们也很明显是看多美国风险资产的。
另外，我们也提到过通过关税战导致物价上涨或经济收缩，或者出现经济衰退的可能性，甚至两者同时发生的滞胀可能性。但这些都需要实际数据来验证，而且在阶段性可能数据不一定会有，所以这也是美元可能走强的一个逻辑。
此外我们知道，如果关税较多，其他国家理论上应该通过对美元贬值来降低关税带来的冲击，这对美国也是有利的。但我们也提到，如果美国过早地追求弱美元政策，会带来更大的物价压力，所以我认为这不合理。
总的来说，美元走弱的逻辑在于：国际投资者可能仍处于卖出美元和美元资产的过程中，虽然目前力度可能减弱，但可能会持续。这不仅仅是策略问题，大家可以从博弈的角度进行讨论。如果投资者未来获取美元的能力减弱，或者对美元的需求减少，那么卖出美元和美国风险资产的交易可能会阶段性走弱，但之后可能还会持续。
我比较担心的是，如果美国真的提前选择弱美元政策，这确实可以作为重塑全球贸易秩序的一种手段，类似于广场协议。如果这么做，美元可能会大幅走弱——这就是我目前不愿意对美元表达明确观点的原因，因为风险太高了。虽然我们提到过这种可能性，但目前尚未发生。未来如果出现大规模的美联储或财政部干预，或者其他形式如主权基金的操作，可能会弱化美元，但目前这还不是主流观点。主要原因是这件事尚未发生，而且如果发生，成本也会很高。
那么，我们现在为什么提到美元和美股呢？我们之前讨论过为什么看多美股，并认为美股和美元可能会一致走强。但后来我们发现，美元的逻辑并不确定。
加密货币迎来“黄金时刻”？那么，美元的走势对风险资产以外的资产，如加密货币到底有什么影响？加密货币的表现类似于美国的风险资产，从长期和短期的相关性来看，看多美股的逻辑同样适用于加密货币。
首先，国际投资者和国内投资者一致买入美元和美元风险资产的逻辑已经在之前被打破。打破之后，加密货币和美国股票理论上都应该上涨。
另外，经济衰退和物价问题出现的概率需要验证。如果这些问题出现，肯定会对加密货币产生冲击，因为加密货币本质上是受国内流动性问题和潜在通缩压力的影响，这对加密货币显然是不利的。如果没有这些问题，加密货币可能还会继续与美股共同上涨。
此外，减税政策和财政改革肯定是对美国国内投资者有利的，而美国国内投资者始终是加密货币的重要投资来源。
接下来我们重点看看美元走弱的情况。如果美元走弱，对加密货币会有什么影响？我们提到，国际投资者之前可能会卖出美元和美元风险资产，但如果这个逻辑发生变化，美国国内和国际投资者的角度不同，那么这些投资者即使卖出美元风险资产，这个逻辑也不一定适用于加密货币，至少阶段性不适用。
所以，我认为这个逻辑链对海外投资者来说，不应该导致他们卖出加密货币，甚至卖出的程度也不应该与美国风险资产相同。因此，我认为美元走弱可能反而利好加密货币，至少这是一个可能性。
另外，我们也提到，如果美国选择弱美元政策，这其实对加密货币并没有负面影响，甚至可能带来更多利好。这是我当时提到美元和加密货币之间额外关系的原因，某种程度上这增强了对加密货币的支持。
我们还提到，如果未来出现大幅度的实际货币宽松政策，那显然会利好加密货币。因此，美元的不确定性，尤其是走弱的可能性是值得关注的。当然，如果美元走强，我们判断加密货币也不会受到伤害，而是会与整个美国体系一起上涨。但反倒是美元走弱的情况，我们专门讨论了它可能对加密货币带来的额外利好。
关于这一点，我在4月7日的报告中还没有深入思考，因为我当时更关注加密货币与美股一起上涨的逻辑，而没有深入探讨美元的总体趋势，原因是当时我觉得美元趋势看不清楚。但我做完报告后立刻意识到，这个过程反而可能对加密货币有额外的利好。我们还讨论了加密货币和黄金的关系，我一直关注这两者之间的联系。因此，我的观点逐渐转向更看好加密货币。
但我也必须指出，有些人专门从事加密货币交易，而我的整个框架更倾向于从宏观角度理解加密货币。举个例子，我有时会从宏观角度分析大宗商品，但有些人专门从事大宗商品交易，他们在大宗商品方面花的时间非常多，了解很多具体特征。因此，在非宏观的交易角度上，他们对加密货币的理解显然会比我更深入。
从宏观角度来说，我现在认为可以判断加密货币的趋势，但随着时间推移，专门从事加密货币交易的人显然会有更大的优势，而我更擅长交易股票、债券、部分大宗商品以及汇率。这些领域我有一些专业知识，但加密货币方面我通常只从宏观角度讨论。所以在其他阶段，大家可能需要更多地参考这些专家的观点，这部分内容我就先讲到这里。
加密货币迎来“黄金时刻”？由于最近中美关系变化较多，我计划在一周多以后参加美中关系委员会的年度会议，我是该委员会的会员，去年也参加了。去年我本想讲一期报告，但当时没有特别重要的内容需要更新，所以没有讲。由于目前处于这样一个阶段，无论年会中讲的内容是什么，我都会将其作为重点来分享，结合当时市场的一些看法分享我的观点。
之后，我们可能会在一段时间后专门谈谈黄金，因为黄金是我长期最看多的交易之一。目前我有一些阶段性看法可能不一定需要通过图表来展示，所以这些内容我可能会在以后专门找一期节目来详细讲解黄金的话题。这期就讲到这里，谢谢大家。
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